国盛证券张金洋博时基金葛晨,共析医药行

年上半年，国内外市场动荡，全球经济受到严峻考验。而我们在危难中酝酿着机遇。站在年中的关键时间点，对下半年进行展望，同花顺筹办了本年度线上大型中期策略会，希望能在这个复杂的环境中，为广大投资者驱散迷雾，稳中求进，策舟远航！

本期为第九期——医药专场，邀请了国盛证券医药生物首席分析师张金洋先生和博时基金博时医疗保健行业基金基金经理葛晨先生为大家分享。

嘉宾简介：

张金洋，北京大学药剂学硕士、药学/经济学双学士，国盛证券医药生物首席分析师，曾就职于东兴证券、中国银河证券、民生证券、西安杨森制药有限公司。6年医药投研经验。年获新财富最佳分析师第3名，水晶球最佳分析师第4名。

葛晨，南京大学生物学硕士，年加入博时基金管理有限公司，历任医药研究员、高级研究员。年4月起，任博时医疗保健行业基金经理。

一、国盛证券医药生物首席分析师张金洋先生分享：

各位同花顺的朋友们，大家好。我是国盛证券的医药行业首席分析师张金洋，今天很高兴，跟大家做一个关于年医药行业中期策略的分享。今天分享的主题是：医药节奏看疫情，这个重点细分看科技，自下而上填洼地。今天分享分为四个部分：

第一部分叫做复盘H1，就是医药盛宴下，这个上半年什么长得最好？今年上半年医药板块是领跑全行业，跑赢沪深指数36个百分点，跑赢创业板八个多百分点。其中医疗器械，生物制品，原料整个是跑赢整个医药行业的，表现比较亮眼。医疗器械跑赢的原因是因为防疫物资。生物制品跑赢指数的是因为疫苗和血制品表现得好。原料表现的好是一个整个行业的大逻辑。

第二部分思考上半年药为什么会成为半年度的冠军，背后的逻辑是什么？医药行业从去年的走势主要分为四个方面：产业发展趋势，政策，估值和持仓。这四个因素其实是我们去观测这个行业走势的一个最核心的变量。但今年，多了一个很重要的变量，其实就是疫情，疫情其实改变了很多事情。整个新冠疫情，是驱动今年上半年医药行业强势走势一个最核心的东西，把整个世界范围内的经济，政治，很多东西的不确定性变得很强。

第三部分就跟大家分享，现在医药板块正在处于什么样的状态。包括产业状态，持仓状态，政策状态，估值状态。建议大家把握主要变量，观测次要变量。疫情是今年的突如其来的主要因素，其次就是行业发展趋势，政策，估值，持仓。疫情部分，截止我们报告的时间6月23日全世界范围内的海外已经是有多万的累计确诊，最新日增量是13.5万，分区域来看美国，巴西，俄罗斯，印度，等等，这些国家都相对来讲比较严重。在海外还是一个比较非常严重的这样的一个状态，核心变量疫情现状还不是特别乐观。

第二点，产业趋势。算是次要变量中的第一个因素。医药风云变迁，非药标的已经占据半壁江山，我们复盘了年，年，年，年，包括年，市值前20大的公司是怎么一个状态？年的时候是卖药的公司，不是化学药而是中药。但到年，市值前20的公司里有医疗器械、医疗服务、生物制品、中药。如今医药行业已经不是一个纯卖药的行业了。

第三点政策层面，主要在于医保政策，主要是五个方面，第一是医保存量的独家品种，会出现谈判新增的局面。第二是注射剂评价，会分批次影响到企业层面。第三反商业贿赂，未来是配合药品定价水分去除。对大公司而言是更加受益的。第四是批量采购，未来是常态，主要在于受益公司。第五是高耗材的采集，在于挤出定价的水分问题，未来会产业集中度提升，也是利好国产替代。

第四点估值层面，在上半年的大幅表现后，估值已经不便宜。

第五点是持仓，公募基金的持仓，Q1的时候应该是15个点左右，Q2这个比例可能会大幅在上升，可能在20-25个点。

综合来看，核心变量目前没有改善的迹象，四个次要标量在不断的激化，导致整个医药板块在大幅上涨的过程中出现了日间很大的波动。

最后一部分提出了今年下半年的一个投资策略。下半年的整体策略是医药节奏看疫情，重点细分看科技，自下而上填洼地。第一句是医药节奏看疫情，但是不确定下半年整个医药会走多远，但是疫情不结束，医药的行业的确定性就不会结束，就会存在相对收益。第二句，重点细分看科技，包括创新药，创新疫苗，创新器械，创新医药服务商，C超，精度医疗等等。第三句，自下而上填洼地，对一些相对来讲风险偏好比较低，相对来讲比较保守的一些投资者朋友，寻求一些业绩确定性比较高的一些二线标的，存在估值修复的补偿空间。

以上就是关于市场的分享。

二、博时医疗保健行业基金（）基金经理葛晨先生分享：

大家好，我是博时基金的葛晨，我现在的管理博时医疗保健行业基金和博时健康成长双周定期可赎回这两只基金。这次想跟大家一起分享一下我们对医药行业的长期观点和目前对于这个当下医药行业的一些投资逻辑的分析。首先介绍一下我自己，我是南京大学毕业的，年从学校毕业之后就来了博时。因为我在学校里面学的是生物学，所以到博时之后就一直是从事医药生物行业的研究员的工作。然后到了年的时候，担任了博时医疗保健行业基金的基金经理助理，正式接手了医疗保健基，现在管理已经有两年的时间了。

我的投资风格，是追求超额收益。更多的是从左侧去挖掘股票，通过这个左侧挖掘股票，能够战胜业绩比较基准。第二个，更注重的是控制产品的业绩回撤，然后希望能给大家带来更好的投资体验。那今天这个介绍的主要分两部分，第一个是医药行业的长期的投资价值到底体现在哪里？第二部分就是我们对于市场目前的观点和未来的一个展望。

那对于第一个问题，是为什么投资医药行业基金而不单纯的是只投一个全行业的基金。从年到年这过去的15年间，把中信一级行业做一个回溯。首先，我们可以看到医药行业在过去的15年里，有12年排名是排在前1/2，只有涨跌幅排名是排在后30%。年的时候是央行放水，周期股涨特别厉害，而所有的消费，医药，涨势不及预期。在过去的15年里边儿，它有80%的时间是排在前50%的分位。最终的结果就是从零五年到现在，医药中信一级行业指数涨了九倍，在29个一级行业是排名在第三位的。

海外，医药也是牛股的集中点。涨幅最大的股相当大的一部分都是在医药行业里面。那背后的驱动因素到底是什么？美国从上世纪50年代到现在这个时期的一零年代这过去60年里面，整个这个消费结构的变化，这60年是美国经济这个高速发展的整个整整60年。战后到现在用于家庭的医疗护理医药保健的这部分支出，在所有消费支出里面的占比是在快速的提升的，第二个就是年龄结构带来的消费结构的一个变化，消费者群体是随着年龄的增加消费变得越来越少。但只有三类，在这个消费支出的比例越来越高的，一个是现金捐赠，一个是阅读，还有一个是医疗保费。现金捐赠在美国比较普遍，在中国其实不具备这个社会环境基础，在美国那边更多的现金，是一种为慈善，有一种避税的属性在里边儿。在美国阅读，可以把它看作是一个老年退休之后打发休闲时光的方式，但在中国大爷，大妈们可能不会去阅读，可能去打麻将，可能跳广场舞。但是有一类其实是非常类似的，就是中国老人有钱了之后，花在医疗上面的钱也会是更多的。因为人老了之后生病，概率是比年轻时候高很多的。

所以中国老龄化的趋势是一个什么样的情况？年的时候，65岁以上人口占全人群的比例大概是在12%左右，那到了年的时候，这个比例会上升到具体18%。65岁以上人口在医疗方面的消费的金额大概是45到55岁以上人口消费金额的两倍多。

所以，消费结构和年龄结构带来了医药行业长期稳定增长的基础，外加需求刚性，回撤相对来说就比较的少。

第二部分，介绍一下对医药行业整个行业的观点和对未来投资的展望。我们把这个医药行业过去这个15年的发展画了三个阶段，零九年之前基本上是一个普通制造业的时代。跟这个A股大盘相比，有一段时间医药股是在这个大牛市里边甚至跑不过这个万德全A的走势。但其实医药行业就是大家知道的OTC药品，化工原料药这块做的比较好。但零九年开始了一轮新医改。那轮新医改最重要的改动就是让大家有了这个医疗保险的账户。所以从零九到13年14年那几年，其实是一个鸡犬升天的年代，只要能够进医保所的药品都能够放量。但当一四年之后。医保覆盖率从百分之二三十，三四十已经提升到了90%了，那这个覆盖率再往上提的空间有限。从90%提升到95%就是五个点的提升，所以我觉得在那个阶段就是医保覆盖率带来了整个行业的红利，未来医保的收入和支出的增速，尤其是他的收入的增速只跟什么有关？只跟这个筹资水平有关。筹资水平跟什么有关？就是跟我们的工资和这个医保缴纳的费率有关系。但大家知道医保缴纳的费率，政府这两年其实一直是在提倡减税降负，所以那个费率其实是很难往上走的。所以医保，它的增长上限就是我们工资的增速。但是我们开始有说，整个社会里边儿花在医保上面的，花在医疗健康上面的消费的增速一定是在所有的消费支出里面的占比是会提升的。无论是因为老龄化的因素，还是因为大家钱多了更看重自己的健康因素也罢了。所以我们花在医疗健康上面的钱一定会比我们的这个可支配收入要更高，那这时候就形成了矛盾，就是我们对健康需求的增长，增速是要比我们的工资，或者说我们的可支配收入的增速要更快。然后我们工资的增速又是医保收入的上升速度的上限，那这个时候矛盾就出来了，也就是医保钱不够花了，那怎么办？那我们这个时候我们就引出了这个医药行业的这条投资的这个主线。

第一条主线，如何把医保的钱花得更有效率些。主要把这个原来低效或者无效的浪费掉的医保资金给节省下来，然后用这些钱去满足过去没有能被满足的非常真实的医疗需求。第二个，比如说这个像一些高端的个性化需求并不会因为医保不报销（如整形），其实是可以延伸出来非常多的这个个性化的自费的医疗需求。第三个中国有些企业他就是具有全球的竞争优势，他这个全球竞争优势是来自于中国的，比如说工程师红利，比如说这个中国的产业链的优势。这个在未来相当长的一段时间里面，这个优势是很难被打破的，那中国的相关的企业就可以利用这种中国的全球比较优势来获得更多的市场份额。首先来讲一下创新药爸，这里边就是涉及到政策特别多，但是我们主要看两个。一个是优先审评，一个是医保谈判。优先审评，主要是指原来这个创新药跟仿制药是放在同一个区里边等待医保去审批。大致的仿制药我们可以有无数家企业来来申报仿制。这个申报的速度会非常慢，创新药，如果是真的好的话，直接有优先审评的通道，可以很快的上市。第二个，一个药品，如果进医保，他能够迅速的放量，但是以前医保目录调整要好几年，五到六年的时间可能才能调整一次。但是现在的话，药品他可能上市之后没多久，通过医保谈判的方式，进入到医保名单，短时间快速放量，如果用一个资产定价模型来算，折现的时间被缩短，现值自然是要变大的。在海外，创新药或者原研药它差不多用20%左右的处方药贡献了80%的销售额。

第二条主线是全球视角下的中国比较优势，中国具备了完整了产业链优势，按照工业体系完整度来算，中国以拥有41个工业大类，个中类，个小类，成为全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。接下来是美国占有94%左右，然后是俄罗斯，欧盟，日本。而长三角珠三角地区齐全的产业链集群优势。例：电子/半导体、机械、软硬件设备类上市公司中（家），珠三角有家。

三、互动环节

提问1：最近一段时间医药零售板块头部企业涨幅较大，在医保改革的背景下，未来这个领域业绩增长的驱动力在哪儿？当前行业竞争格局如何。

张金洋先生：医药零售板块的巨头涨幅比较大的原因，主要来源于两个方面。第一来源于确定性中的确定性，如果说要行情来源于行业间确定性比较优势的话，那么药店，就是医药板块当中确定性最强的细分行业了，这就是说叫做确定性中的确定性。在疫情的持续影响下，确定性是相对强势表现的一个很重要因素。第二点，市场预计，整个医药的零售板块，中报会有一个很好的一个增长，这也是一个很重要的因素。

提问2：当前疫苗研发企业受到了投资者的热烈追捧，有疫苗研发企业动态估值达到了1万倍，您是如何看待当前国内疫苗研发企业行业竞争以及投资机会的？

葛晨先生：我相信大家说的疫苗受到追捧，应该说的更多的是新冠疫苗。疫苗企业不能光看它的估值，应该看它的产品线。1万倍的估值，其实并不是说给他现有的这部分业务，觉得它比如说每年能翻几倍，然后持续多少年。而是说他现有的这个在研的管线里边儿还没有上市的这些产品，大家觉得可能在几年之内就能上市，给大家贡献足够多的利润，如果把未来的考虑认可，他可能看的是到三年或者四年后，它的估值能够恢复到，比如说是40倍还是50倍。

另外估值其实不用太在意他是1万倍还是10万倍，还是万倍。我举个例子，比如说这个公司，他现在没有上去的成熟产品全部是管线里边儿的产品，他现在还是研发图，还是在亏钱的，可能他的市盈率是不是就是负的？所以你看那个1万倍的市盈率，其实没有什么太大意义，关键的是你要看他在研的产品和刚刚上市的产品未来到底能长多大？到底能给大家贡献多少利润？所以我们对于疫苗企业的估值，是看产线，通过这个资产折现的方式，把他未来的现金流折现到现在，对他们进行一个估值。

如何看待国内疫苗行业竞争和投资机会，我觉得疫苗行业是一个为数不多的它的供给端相对来说有限的这样一个行业。存在一定的这个牌照的壁垒，尤其是经过长生事件之后，大家知道其实国内疫苗的牌照就有限，合计几十家，并且真正能够生产比较多种和疫苗企业那是更少。所以这个行业的竞争格局相对来说是会比较稳定的。然后，至于大家现在比较关心的哪家公司的新冠疫苗能够做出来，值不值得投资，我的观点是疫苗这个行业里边儿研发存在非常多的不确定性，整个新冠疫苗作为一个整体来讲的话，研发出来的概率是比较大的。但是具体哪一条路径，哪一个企业的规划出来这个不确定性非常大，所以最好的方式是都买一点，在这条赛道上面都做一个布局。就是只要一个企业出来，那都是还可以的。

提问3：在成本及环保压力等因素影响下，欧美逐步，向新兴市场转移产能，国内原料药企业的发展机遇在哪里？国内特色原料药企业将要转什么类型的钱？是价还是量？

张金洋先生：关于国内的原料企业的发展机遇，主要有三点。第一大点就是中国特色制造工厂，全球的跨国企业，像中国去转移这种原料，包括中间体，包括一些制剂，这样的一个特定的一些生产的一些委托的趋势会越来越明显。包括我们看到九洲药业和诺华的合作。从更远景的这样的一个角度去期许的话，我们觉得包括专利药的制剂，专利药的API，包括制剂，可能慢慢的生产，都会从全球跨国企业转移到整个中国市场来。那这样的话，整个中国的API，就是原料企业，它会大概率，大规模地参与到整个儿全球治疗企业的制造供应链当中去。这本身是一个大势所趋，也算是一个比较大的一个历史性的机遇。

第二点，原料企业自身能力在这几年是有一个本质上的一个提升。从非规范市场的生意可以慢慢的因为能力的提升，去做到这种规范市场的生意。其实对于原料企业的发展来讲，也是他们一个比较大的一个长期的增量，这个也是机遇之一。第三点是原料制剂一体化。那么国内这几年的药政，这个药品的政策发生了巨变，有很多之前的政策没有的，现在都出来了。

还有比如说一些重要的一些政策，比如像带量采购，它弱化了对企业的销售能力的这样的一个要求，但是对成本跟大生产的这样的一个能力要求在提升。那么让这个原料的企业，他有了这种一体化，参与制剂竞争这样的可能性。那么未来整个原料企业，原料制剂一体化，也是一种比较可能性的一种发展模式。这个特色原料企业会赚什么钱？是量的钱还是价的钱？那我们认为是量跟价都会有。你想第一个就是全球制造工厂的这样的一个逻辑，我觉得量可能会占主导，但是价格也会很好，也不会差。那第二点，比如说做规范市场的这样的一个特色原料生意的这个逻辑，我觉得其实价格提升是主导，但是量也不会特别差，也会有很多增量。

第三个原料制剂一体化这样的一个逻辑，我们看起来觉得其实这些特色原料的企业，他这个营利性会有一个很好的提升。所以这个问题，不能仅仅停留在说到底赚量的钱还是价的钱，我觉得都会有一些提升，只是说不同的逻辑，它体现在那个点是不一样的。这个是我们对这个问题的一个看法。

提问4：很多医疗器械概念的股票给予了很高的估值，今年的业绩也非常亮眼，但是这种业绩增长具有可持续性吗，是不是有泡沫存在？

葛晨先生：医疗器械是一个非常非常宽泛的概念，我不知道您指的是哪一种医疗器械。医疗器械包括骨科的，眼科的，牙科的，医疗设备类的，诊断类的，太多太多了，我不知道您指的是具体是哪一种。但是如果说从医疗器械这个行业投资本身而言的话，我觉得医疗器械还是得看它的竞争格局，就是这个产品他所处的这个行业是否具有比较稳定的，长期稳定的增长潜力，他的空间是不是够大？然后这个公司他的经营管理层是否优秀？能否在这个足够大的空间里边做到长期稳定的，我不说说能够获得更多的市场份额外，就维持住它的的市场负责，跟着行业一起增长。我们觉得是得分具体的行业，具体的公司来看，并不是说它是医药，医疗器械，他就一定好，或者说他是医疗器械就一定不好。

提问5：美国资本按照专利保护期的三年临床管限，三年临床成功率也比较低。相对来说，国内三期临床目前为止似乎还没有失败的，这种情况下，国内创新药应该参照什么来估值？

张金洋先生：关于这个中国跟美国的这个创新药的异同点的问题，尤其是这个大家关心的成功率的问题，我作如下的这样的一个回复。那么美国创新药，这个审批体系，他有点儿像宽进严出，完了之后在整个审批的过程当中，会随时沟通。大的方向是鼓励创新，在审评过程当中会随时沟通。但是对于最终获批的产品，他对创新药，对于临床数据的要求非常高。也就是说临床价值不明显的产品最后基本上大概率都不会给批的。所以会体现出来，他感觉整个儿及临床的产品会多，最后成功率的成功率角度来讲不会那么高。那么中国创新药，他这个审批过程，他其实一直是在变化的。

在历史上来讲的话，它有点像这种严进宽出。就是在前端把控特别严，那么后端，其实对这个临床价值，就是临床数据的价值的差异性，他可能要求都没有美国那么高。所以似乎来讲，可能成功率会高一点，大家看到觉得没有失败的。其实这个不是没有失败的，是大家没有看到而已。但现在这个这几年整个中国创新药的审批，也发生一些变化。他逐渐的在往美国的这种成熟的创新药的主要审批体系上面去改，去走。那慢慢的，后面整个中国式的这种创新可能未来会来越来越少，那么整个全球新的这种东西会越来越多。整个这个体系，也会慢慢的向美国那边去走。

从最后的结果角度来讲，可能慢慢也会跟美国很像。这是第一个问题，这个还是两个国家的体制和这个历史阶段不一样导致的。关于这个国内创新药怎么给估值的这个问题，那关于估值，其实是这样的，这个其实不复杂。创新药的企业一般都是给这种，比如说刚刚获批的，或者说还在研发管线当中没有兑现的这些产品，并且是确定性很强的这个管线研发产品。那用现金流折现的方式进行估值就去算，这个产品未来上市之后能给这个公司创造多少的现金流？用折线的方法进行估值。这个是一个非常复杂的一个过程，这个不是一两句话能说清楚，在这里不做展开。但是，就是说从这个股价表现角度来讲，一般来讲创新药的这个估值都是前置的，都是前置的。比如说我们把这些产品好好算算，大概是多少钱。所以说一般好一点的创新药的公司，这个是市值在这个产品没有批出来之前，或者没有卖出来之前，基本上都是先给一些前置的一些市值的。那么如果说整个儿市场环境要好的话，那这个前置的市值会给的比较充分，或者给他过于会过于高一点。那这是一般创新药企业的这样的一个估值方式跟估值反应节奏。

提问6：创新药会有不可预知的风险，但也是未来的爆发点。是不是可以这样理解，为创新药服务的公司会有更大确定性，未来会有更大收益的公司。

葛晨先生：这个答案是肯定的，就是说创新药的研发具有非常非常高的不确定性。但是你把，就像我刚才介绍疫苗行业一样，就是创造整个行业，作为一个大的行业而言，它的确定性是非常高的。但是具体到某一个产品的话，它的不确定性又非常非常的高。所以我们一般投资的话有两种办法。第一个就是这个上市公司，它有非常非常多的产品管线，那单个产品的风险对于他来讲，他们抗风险的能力就会强很多。另外一个，就是有一些公司专门为创新药企业服务的。他的收入就是创新药企业的研发投入，相当于是一个卖水人这样一个概念。那这种企业它的抗风险能力就相对比较强的。无论是这个某家药企他某一个产品研发成功还是不成功。早期他的研发总是要投入的吧对吧，那种投入他就是投到了这些公司上面，去这些公司可以分一杯羹，所以它的抗风险能力也是很强的。就是如果看好创新药整个行业发展的话，那其实这些卖水人的功夫，其实相对来说是一个更加稳妥的一个投资方式。

提问7：您认为是美国的商业医保制度好，还是中国的全民医保制度好？

张金洋先生：我认为，不能说就是美国的商报跟中国的全民医保体制哪个好哪个坏，这个是不能够横向对比的。我觉得应该是各有各的好处，也各有各的不足。这个本质的原因是因为国情不一样，体质不一样，那么定位也不一样。所以这两个东西不能直接去做比较。比如说我们国家的全民医保，这个制度可能公益性考虑的会多一点，因为我们是社会主义国家嘛，那保障全民能够拥有一个基本的公平的医疗保障。那这个是我们国家基本医疗保险的一个基本目。所以我们在全民覆盖性，公益性上会好一点。但是因为它的覆盖面很广，我们国家人口比较多，所以他的这个定位，主要体现在这个保基本上面。那么在高端的医疗需求保障上面，会差一点的。那么再回来，美国的这样的一个商贸体系。那个美国的商保，因为商业保险，那么整体的这个保障力度就会相对比较强一点。因为毕竟有商业保险，对工业公益性的考量会弱一点。同时，这个全民保障的一个力度，肯定会差一点了。那么这个指定是跟中国的这个公平性，安全保障的力度指定是没法比的。但是我们国家跟美国商保的这个在高端医疗需求上面的保障那也是没法比的。那这里面，其实它牵扯到很多国情问题，体制问题，定位问题，因为很复杂。这里面，我们就不做这个详细的阐述。所以说大概的不同点这个东西有点儿像你说评论一个人，他智商重要还是情商重要一样。它是两个维度的这样的一个事情，所以各自有各自的好和坏，所以不能直接对做对比。这是我的一个简单的看法。

葛晨先生：我觉得对于老百姓而言，一定是中国的医保制度更好。大家也可以看到，就是有很多在海外留学的人，对吧。她生了病，有些比如说牙科疾病，或者也可期待，最后可能还是回到国内来看。因为国内真的是特别特别的便宜。而美国的也有美国的好处。美国的商保，它可以把很多非常非常高精尖的产品拿到医保里边儿来，拿到他的这个商保里边儿来。另外，你也可以根据你不同的收入水平买不同的商保。但话又说回来，羊毛出在羊身上，你要获得那么好的医疗服务，那你买的这个商业保险本身的这个代价也是比较高的。但是中国不一样的是他中国是一个全民保险。他的议价能力会非常非常的强。大家可以看到中国的这个医保谈判，邀请降价降的是非常非常的凶的。所以在中国，其实绝大部分的老百姓的这种基础的医疗需求是能够得到满足的。并且，中国的医生，因为这个有足够多的这个病例可以做其实他的医疗水平。尤其在一些常见病的这个治疗上面，水平是非常非常高的。所以，我觉得如果是作为普通老百姓的话，一定是中国的医保更好。如果说是这个高端需求的话，你如果能够支付的起订这个对价，当然美国那些最高端的医疗服务一定是最好。

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